【弁護士解説】ベンチャー企業の成否を分ける「資本政策」とは？失敗できない理由と設計のポイント

「良いプロダクトを作れば成功する」そう信じて走り出したものの、途中で経営の主導権を失ったり、上場審査で躓いてしまったりするケースは後を絶ちません。
その原因の多くは、創業期の**「資本政策」の失敗**にあります。

今回は、企業の成長戦略の要となる資本政策について、なぜ重要なのか、具体的に何を設計すべきなのかを解説します。

資本政策とは、将来的に、誰がどの程度の株式を保有するかに関する計画をいいます。
出資者に、多くの株式を発行することは、経営陣の持ち株比率を低下させてしまい、経営への影響度を低下させるリスクがあります。

1. 資本政策とは何か？

資本政策とは、企業が事業を成長させるために、
「いつ」
「誰から」
「どのような条件で」資金を調達し、
「誰がどのくらい株式を持つか（持ち株比率）」
を決定する計画のことです。

単にお金を集めることだけが目的ではありません。以下の3つのバランスを最適化することがゴールとなります。

資金調達（事業拡大に必要な資金の確保）
経営権の確保（創業者が安定して経営できる持株比率の維持）
インセンティブ（役員・従業員への利益還元／ストックオプション）

経営陣の思惑：出資者に渡す株式はできる限り低くしたうえで、多額の資金提供をしてほしい。

出資者の思惑：できる限り資金提供額を低く抑えながら、多くの株式がほしい。

【表1】資本政策で最適化すべき3つのバランス

項目	目的・重要性	失敗した場合のリスク
① 資金調達	事業拡大に必要な成長資金（キャッシュ）を確保する。	資金ショートによる倒産、または成長スピードの鈍化。
② 経営権の確保	創業者が安定して経営の意思決定を行える持株比率を維持する。	投資家に経営の実権を握られる、意図しない解任、買収防衛策の欠如。
③ インセンティブ	役員・従業員への利益還元（ストックオプション等）を行い、モチベーションを高める。	優秀な人材の流出、採用難、組織の士気低下。

【表2】資本政策における「経営陣」と「投資家」の思惑

資本政策が難しい最大の理由は、株式の価値（バリュエーション）を巡って、以下のように双方の利害が対立するためです。

視点	基本的なスタンス	具体的な思惑（本音）
経営陣（起業家）	「高く売りたい」（高い株価で調達したい）	● 出資者に渡す株式（持株比率）はできる限り低く抑えたい。 ● しかし、事業成長のために多額の資金は提供してほしい。 → 「希薄化（ダイリューション）を防ぎたい」
投資家（VCなど）	「安く買いたい」（割安な株価で投資したい）	● 将来のリターンを最大化するため、多くの株式がほしい。 ● リスクヘッジのため、提供する資金（投資額）は低く抑えたい。 → 「キャピタルゲイン（売却益）を最大化したい」

2. なぜ「後戻りできない」と言われるのか

法務の専門家として、これだけは強調させてください。
「資本政策は、一度実行するとやり直しがききません」

一度第三者に渡した株式は、相手の同意がない限り買い戻すことが非常に困難だからです。
「創業時にお世話になったから」と、安易に知人に10%以上の株式を渡してしまったり、初期の投資契約で不利な条項を結んでしまったりすると、後のシリーズでの資金調達やIPO（新規上場）の致命的な障害になることがあります。

【表】資本政策における典型的な失敗事例と重大なリスク

失敗ケース	やりがちな行動（原因）	その後の障害（結果）
① 株式の安易な譲渡（デッド・エクイティ化）	「創業時にお世話になったから」「手伝ってもらうから」と、現在は経営に関与していない知人に10%〜20%の株式を渡してしまう。	● 次の投資家が「経営に関与しない人間が多くの株を持っている」ことを嫌がり、出資を見送る。 ● 買い戻そうとしても「株価が上がってから売りたい」と拒否され、トラブルになる。
② 不利な投資契約（経営権の喪失）	契約書の内容（種類株式の条項など）をよく理解せず、投資家に広範な拒否権や役員選任権を渡してしまう。	● 重要な経営判断（予算、人事、新規事業）のたびに投資家の承認が必要となり、スピード感が失われる。 ● 創業者自身の意に反して解任されるリスクが高まる。
③ 予期せぬ希薄化（持株比率の低下）	創業初期（シード期）に、低い企業価値（バリュエーション）で大量の資金調達を行ってしまう。	● シリーズA、Bと進むにつれ創業者の持株比率が激減し、モチベーションが維持できなくなる。 ● 上場審査基準（安定的な経営権の確保）を満たせなくなる。
④ 株主の分散（管理コストの増大）	知人やエンジェル投資家など、多数の個人から少しずつ資金を集めてしまう。	● 株主総会の招集通知や同意書の取り付けが煩雑になり、実務がパンクする。 ● 上場審査において、反社会的勢力との関係がないか等の株主属性チェック（反社チェック）が極めて困難になる。

解説：なぜ「買い戻し」は難しいのか

日本の会社法上、株主には「保有する権利」が強く認められています。
たとえ創業者が「お金を返すから株を返してほしい」と頼んでも、相手が「NO」と言えば、強制的に買い取る手段は原則としてありません（※強制取得条項などを事前に定めていない限り）。

3. 資本政策の設計における重要ポイント

① 創業者持株比率の維持

資金調達を繰り返すと、新しい株主が増えるたびに、創業者（経営陣）の持株比率は低下（希薄化）していきます。経営の安定性を保つためには、株主総会の特別決議を単独で阻止できる**「3分の1超（33.4%以上）」、できれば普通決議を可決できる「過半数」**を、どの段階まで維持するかをシミュレーションしておく必要があります。

② 出口戦略（Exit）からの逆算

IPOを目指すのか、M&Aによるバイアウトを目指すのかによって、資本政策は大きく異なります。

IPOの場合： 上場審査基準（反社会的勢力の排除、労務管理など）を見据え、多数の株主を管理できる体制が必要です。
M&Aの場合： 買収側にとって魅力的な株主構成（権利関係が複雑でないこと）にしておくことが重要です。

【表】出口戦略別：資本政策で意識すべきポイント

比較項目	IPO（新規上場）を目指す場合	M&A（バイアウト）を目指す場合
最終ゴール	証券取引所に上場し、株式市場で不特定多数の投資家が取引できるようにする。	特定の事業会社やファンドに株式を譲渡し、子会社化または経営権を移転させる。
株主構成の重要ポイント	「適格性と管理体制」 ● 反社会的勢力との関与がないこと（反社チェックの徹底）。 ● 株主数が多くなっても問題ない。ただし適切に総会運営ができる事務管理体制が必要。	「権利関係のシンプルさ」 ● 買い手企業が買収しやすいよう、株主（ステークホルダー）が分散しすぎていないことが重要。 ● 権利関係が複雑でない（例：特殊な条項付きの種類株式がない）ことが好まれる。
資本政策上のハードル	「厳格な審査基準」証券会社や取引所の審査に耐えうるよう、労務管理（未払い残業代など）や内部統制の整備へ早期から資金を投じる必要がある。	「少数株主の同意」所在不明の株主がいたり、創業時の知人などが株式の譲渡に反対したりすると、100%買収の妨げとなり、交渉が破談になる（ディールブレイク）リスクがある。

解説：両にらみの難しさ

スタートアップの現場では「IPOを目指しつつ、良い話があればM&Aも」という「両にらみ（デュアルトラック）」の戦略をとる企業も増えています。

しかし、IPO向けに細かく分散させた株主構成は、M&Aの際には「全株主からの同意取り付け」という事務的コストに変わります。

どちらのルートを選んでも対応できるよう、**「株主間契約」**において、M&Aの際に少数株主にも売却を義務付ける条項（ドラッグアロング・ライト／強制売却権）を盛り込んでおくなどの法的防衛策が不可欠です。

③ ストックオプション（SO）の活用

優秀な人材を採用・維持するために、自社株を安く購入できる権利（ストックオプション）を付与する手法です。しかし、設計を誤ると「税制適格要件」を満たせず行使時（または付与時）に多額の税金が発生したり、大量発行しすぎて既存株主の不満を招いたりするリスクがあります。

SO発行による資本政策の失敗事例

ストックオプション（SO）は、資本政策と絡めて設計する必要があります。設計ミスが企業の致命傷（上場できないor売却できない原因）になり得ます。

「過剰発行」
採用を焦り発行枠を使い切り、潜在株式が総数の15〜20%を超過。既存株主の持分希薄化を招き、次回の資金調達で投資家から拒絶されたケースがあります。
「退職者の株主化」
ベスティング（期間条件）等の設計が甘く、退職後も元社員が株を持ち続け、M&Aの際に連絡が取れず障害となるケースも散見されます。

【保存版】SO発行により資本政策を失敗しないためのチェックリスト

ストックオプション（SO）の発行は、一度決議して登記すると変更が困難です。
以下のリストを用い、設計に漏れがないか確認しましょう。

カテゴリ	チェック項目	チェックすべき理由（回避できるリスク）
① 全体設計・規模	□ 発行総量は10%〜15%以内か（潜在株式を含めた希薄化率）	15%を超えると、シリーズA以降の投資家が「既存株主のシェアが多すぎる」と敬遠し、資金調達の障害になるリスクがあるため。
② 税務リスク	□ 「税制適格要件」を全て満たしているか（無償、行使価額≧時価、譲渡禁止など）	要件から外れると「給与所得」として最大約55%課税され、従業員の納税負担が重すぎて権利行使できない事態を防ぐため。
③ 権利行使条件	□ 「べスティング（勤務条件）」を設定したか（例：1年経過後から25%ずつ行使可など）	入社直後に全量行使されるのを防ぎ、**「長く働き続けるインセンティブ（リテンション効果）」を確実に機能させるため。
④ 退職時の処理	□ 退職時の「権利消滅」または「取得条項」はあるか（会社がタダ同然で買い戻せるか）	退職した元従業員が株主として残り続け、株主総会の招集通知送付やM&A時の同意取得における事務的コスト・障害**になるのを防ぐため。
⑤ M&A時の対応	□ M&A時の取扱いを定めているか（加速行使させるか、消滅させるか等）	将来会社が買収される際、SOの処理方法が曖昧だと買収側（買い手）がリスクを感じ、M&A交渉が破談になるのを防ぐため。
⑥ 割当対象者	□ 貢献度と付与数はバランスしているか（職務発明規定や報酬規定との整合性）	特定の人物（創業メンバーの知人等）に安易に多く渡しすぎ、後から入社するCXOクラスや重要人物に渡す枠が枯渇するのを防ぐため。

特に**「④退職時の処理」**は、スタートアップの契約書で最も抜け落ちやすい（あるいは甘い）部分です。
「会社を辞めたらSOは放棄する」という条項だけでなく、万が一、権利行使をして「株主」になった後に退職した場合でも、会社が株式を強制的に買い戻せる条項（強制取得条項）が入っているかどうかが、将来の資本政策の自由度を左右します。

4. 弁護士が教える「よくある失敗事例３選」

創業直後の放出: 創業時に外部へ30〜40%などの高いシェアを渡してしまい、シリーズA以降で創業者のシェアが著しく低下した。
株主間契約の落とし穴: 投資契約書の内容を精査せず、経営判断に過度な拒否権（拒否権付種類株式など）を持たれてしまった。
口約束トラブル: 「上場したら株をあげる」と口約束をしてしまい、後に法的紛争に発展した。

ケース①：創業直後の株式放出（シェアの安売り）

創業期に「お世話になったから」「オフィスを貸してくれたから」といった理由で、深く考えずに株式を渡してしまうケースです。

失敗のシチュエーション	待ち受ける結末（法的・経営的リスク）
【安易なバラマキ】創業初期、数百万円の出資や現物支援と引き換えに、エンジェル投資家やインキュベーターへ30〜40%もの高いシェアを渡してしまった。	【資金調達の詰み】シリーズA等の本格的な資金調達時に、創業者の持分が過半数を割り込んでしまう。 VCから「創業者のモチベーション維持が困難」「支配権が不安定」と判断され、出資を断られる原因となる。

ケース②：株主間契約の落とし穴（強すぎる拒否権）

契約書（投資契約書・株主間契約書）の中身を精査せず、相手方の提示した雛形をそのまま受け入れてしまうケースです。

失敗のシチュエーション	待ち受ける結末（法的・経営的リスク）
【拒否権の無警戒な受諾】「形式的なものだから」と言われ、予算策定、役員選任、重要な契約締結など、広範な事項に投資家の「事前承認（拒否権）」が付いた契約を結んでしまった。	【経営の麻痺（デッドロック）】スピーディーな意思決定ができなくなる。さらに、次のラウンドの投資家が「既存投資家の権利が強すぎる（経営への介入度が過度である）」ことを嫌がり、契約変更に応じない限り出資できない事態となる。

ケース③：口約束トラブル（未定のストックオプション）

「書面（契約書）」を作成する手間やコストを惜しみ、人間関係を過信して口頭で約束をしてしまうケースです。

失敗のシチュエーション	待ち受ける結末（法的・経営的リスク）
【不確実な約束】創業メンバーや初期従業員に対し、契約書を交わさず「上場したら株をあげる」「SOを○%渡す」と口頭で約束してしまった。	【IPO審査のストップ】会社の株価が上昇した後に「約束の株をよこせ」と訴えられ、トラブル化する。権利関係が確定していない「潜在的な紛争」があるとみなされ、上場審査がストップ、あるいは解決金を支払うまで申請できなくなる。